Представьте себе быть запертым в темной комнате. Боясь удариться о стену или споткнуться, вы делаете шаг вперед, раскинув руки. Примерно так Европейский центральный банк (ецб) подошел к снижению процентных ставок с тех пор, как он впервые рискнул выйти на территорию ниже нуля в 2014 году. Он знает, что есть предел тому, насколько низкие ставки могут быть ниже, и что предел близок, но, как и экономическая профессия в более широком смысле, она понятия не имеет, когда она упадет. При сдерживании роста и инфляции он осторожно снижал ставки, на 0,1 процентного пункта за раз. Еще до того, как разразился covid-19, его депозитная ставка упала до -0,5%. Вместо того, чтобы еще больше снижать ставки, с тех пор он сделал ставку на нетрадиционные меры, такие как покупка облигаций. Большая часть его стимулов была вызвана расширением ссуд банкам и отделением процентной ставки схемы от основных ставок политики. С введением двойной процентной ставки ецб вполне мог выйти из своей запертой комнаты.
Снижение процентных ставок направлено на то, чтобы побудить фирмы и домашние хозяйства тратить деньги, делая заимствования более привлекательными, а сбережения — менее. Но когда ставки отрицательные, их передача в реальную экономику не работает. Вкладчики всегда могут хранить свои средства в наличных деньгах с нулевой эффективной процентной ставкой. Банки опасаются, что, если они введут отрицательную процентную ставку, клиенты вырвут свои деньги и вместо этого спрячут их под матрасами. Результатом является сокращение чистых процентных доходов банков, снижение их прибыльности и, возможно, снижение готовности кредитовать. Экономисты считают, что в определенный момент — так называемая обратная ставка — стимулирующий эффект снижения процентной ставки будет компенсирован нагрузкой на банки. Страх достичь этой точки помогает объяснить, почему ни один центральный банк не углубился в негативную почву.
Чтобы обойти эту проблему, ецб активизировал свои операции долгосрочного репо, которые кредитуют банки. Когда они были введены во время кризиса суверенного долга еврозоны в 2011 году, они должны были развеять опасения по поводу нехватки финансовых средств у банков. С тех пор они были представлены в нескольких вариантах: от vltro — «очень долгосрочных» — до трех раундов tltro или «целевых» операций, до peltro для «чрезвычайной ситуации пандемии», объявленной в апреле. И намерение за ними изменилось. tltro — это способ побудить банки кредитовать частный сектор. Согласно скользящей шкале, установленной ецб, чем больше банк ссужает домашним хозяйствам и предприятиям, тем ниже ставка, по которой он может получить доступ к фондам репо — tltro. А в перевернутом мире отрицательных ставок ецб платит банкам за предоставление кредита экономике.
Такая схема вряд ли уникальна. Нечто подобное есть в Банке Англии. Но одна особенность делает настройку ецб новаторской. До марта ставка tltro была привязана к базовым процентным ставкам ецб. Но с тех пор связь была разорвана, и банки, отвечающие критерию кредитования, могут получить доступ к средствам по гораздо более низкой процентной ставке — -1%. В результате банки теперь могут получать сверхдешево финансирование, делая прибыльный спред, когда они используют выручку для выдачи новых кредитов. Между тем ставки по депозитам остаются близкими к нулю, не позволяя вкладчикам бежать к двери.
Пока что кажется, что tltro популярны и эффективны. В то время как ФРС в этом году в основном сосредоточилась на поддержке рынков капитала, кредитование банков составило основную часть стимулов ецб, что неудивительно, учитывая гораздо большую роль банков в посредничестве в кредитовании в зоне евро. К 7 августа ецб предоставил ссуды на 1,6 трлн евро (1,9 трлн долларов или 13% ввп еврозоны) через свои схемы кредитования. Только в июне банки заняли 1,3 трлн евро. Как только вы добавите их, считает Фредерик Дюкрозе из Pictet Wealth Management, баланс ецб в этом году расширился быстрее, чем баланс ФРС (см. Диаграмму). В своем июньском выступлении Филип Лейн, главный экономист ецб, подсчитал, что одни только меры, предотвращающие кризис ликвидности, могут предотвратить падение производства в зоне евро на три процентных пункта в период с 2020 по 22 год.
Сторонники говорят, что двойные ставки могут быть еще более действенными. По ставке tltro нет технического этажа: она может упасть до -5%, -10% и выше. Более низкие ставки могут дать инфляции, давно сдерживаемой, необходимый ей импульс. Тем временем центральный банк может начать повышать свою депозитную ставку, что удовлетворило бы критиков в Германии и других странах, которые беспокоятся о влиянии отрицательных ставок на вкладчиков. Скользящую шкалу для оценки того, кто получает доступ к более дешевому финансированию ецб, можно изменить, например, чтобы улучшить передачу отрицательных ставок. Банки могут попросить пересмотреть их существующие кредитные книги, предполагает Эрик Лонерган из m & g Investments, управляющий фондом; в самой смелой форме бессрочные tltro могут потребовать от банков предоставлять ссуды по отрицательной ставке — способ перевода наличных денег гражданам.
Может ли двойная процентная ставка в той или иной форме стать неотъемлемой частью инструментария ецб и других центральных банков? Препятствия вполне могут быть политическими, а не техническими. Если центральный банк ссужает банкам по более низкой ставке, чем ставка, по которой он возмещает резервы, то он терпит убытки. (В ецб эти убытки, вероятно, более чем компенсируются прибылью от покупки активов.) Большинство экономистов отметили бы, что убытки не имеют значения; центральные банки могут просто печатать больше денег для оплаты своих счетов. Но на практике руководители центральных банков опасались нести убытки, опасаясь, что рекапитализация со стороны правительства может открыть их для политического давления и проверки. Возможно, они также не захотят, чтобы их видели в субсидировании жадных банкиров с крайне отрицательными ставками по кредитам: некоторые комментаторы во Франции, говорит г-н Дюкрозе, уже бормочут, что ецб делает это. Возможно, именно по совокупности этих причин управляющий Банка Англии Эндрю Бейли сказал агентству Bloomberg 6 августа, что не ожидал последовать примеру ецб.
Двойные ставки также могут показаться не заслуживающими внимания, когда фискальная политика является более мощным тонизирующим средством для экономики в период рецессии. Даже Евросоюзу на этот раз удалось ослабить финансовые затруднения. Но не гарантируется быстрая, достаточно масштабная и целенаправленная реакция правительств в следующий спад. Один урок последнего десятилетия попыток оживить рост и инфляцию состоит в том, что каждая мера стимулирования имеет ту или иную политическую обратную сторону. Если двойная процентная ставка ускорит тот день, когда экономика достаточно оправится для ужесточения денежно-кредитной политики, то, несомненно, они того стоят.
Снижение процентных ставок направлено на то, чтобы побудить фирмы и домашние хозяйства тратить деньги, делая заимствования более привлекательными, а сбережения — менее. Но когда ставки отрицательные, их передача в реальную экономику не работает. Вкладчики всегда могут хранить свои средства в наличных деньгах с нулевой эффективной процентной ставкой. Банки опасаются, что, если они введут отрицательную процентную ставку, клиенты вырвут свои деньги и вместо этого спрячут их под матрасами. Результатом является сокращение чистых процентных доходов банков, снижение их прибыльности и, возможно, снижение готовности кредитовать. Экономисты считают, что в определенный момент — так называемая обратная ставка — стимулирующий эффект снижения процентной ставки будет компенсирован нагрузкой на банки. Страх достичь этой точки помогает объяснить, почему ни один центральный банк не углубился в негативную почву.
Чтобы обойти эту проблему, ецб активизировал свои операции долгосрочного репо, которые кредитуют банки. Когда они были введены во время кризиса суверенного долга еврозоны в 2011 году, они должны были развеять опасения по поводу нехватки финансовых средств у банков. С тех пор они были представлены в нескольких вариантах: от vltro — «очень долгосрочных» — до трех раундов tltro или «целевых» операций, до peltro для «чрезвычайной ситуации пандемии», объявленной в апреле. И намерение за ними изменилось. tltro — это способ побудить банки кредитовать частный сектор. Согласно скользящей шкале, установленной ецб, чем больше банк ссужает домашним хозяйствам и предприятиям, тем ниже ставка, по которой он может получить доступ к фондам репо — tltro. А в перевернутом мире отрицательных ставок ецб платит банкам за предоставление кредита экономике.
Такая схема вряд ли уникальна. Нечто подобное есть в Банке Англии. Но одна особенность делает настройку ецб новаторской. До марта ставка tltro была привязана к базовым процентным ставкам ецб. Но с тех пор связь была разорвана, и банки, отвечающие критерию кредитования, могут получить доступ к средствам по гораздо более низкой процентной ставке — -1%. В результате банки теперь могут получать сверхдешево финансирование, делая прибыльный спред, когда они используют выручку для выдачи новых кредитов. Между тем ставки по депозитам остаются близкими к нулю, не позволяя вкладчикам бежать к двери.
Пока что кажется, что tltro популярны и эффективны. В то время как ФРС в этом году в основном сосредоточилась на поддержке рынков капитала, кредитование банков составило основную часть стимулов ецб, что неудивительно, учитывая гораздо большую роль банков в посредничестве в кредитовании в зоне евро. К 7 августа ецб предоставил ссуды на 1,6 трлн евро (1,9 трлн долларов или 13% ввп еврозоны) через свои схемы кредитования. Только в июне банки заняли 1,3 трлн евро. Как только вы добавите их, считает Фредерик Дюкрозе из Pictet Wealth Management, баланс ецб в этом году расширился быстрее, чем баланс ФРС (см. Диаграмму). В своем июньском выступлении Филип Лейн, главный экономист ецб, подсчитал, что одни только меры, предотвращающие кризис ликвидности, могут предотвратить падение производства в зоне евро на три процентных пункта в период с 2020 по 22 год.
Сторонники говорят, что двойные ставки могут быть еще более действенными. По ставке tltro нет технического этажа: она может упасть до -5%, -10% и выше. Более низкие ставки могут дать инфляции, давно сдерживаемой, необходимый ей импульс. Тем временем центральный банк может начать повышать свою депозитную ставку, что удовлетворило бы критиков в Германии и других странах, которые беспокоятся о влиянии отрицательных ставок на вкладчиков. Скользящую шкалу для оценки того, кто получает доступ к более дешевому финансированию ецб, можно изменить, например, чтобы улучшить передачу отрицательных ставок. Банки могут попросить пересмотреть их существующие кредитные книги, предполагает Эрик Лонерган из m & g Investments, управляющий фондом; в самой смелой форме бессрочные tltro могут потребовать от банков предоставлять ссуды по отрицательной ставке — способ перевода наличных денег гражданам.
Может ли двойная процентная ставка в той или иной форме стать неотъемлемой частью инструментария ецб и других центральных банков? Препятствия вполне могут быть политическими, а не техническими. Если центральный банк ссужает банкам по более низкой ставке, чем ставка, по которой он возмещает резервы, то он терпит убытки. (В ецб эти убытки, вероятно, более чем компенсируются прибылью от покупки активов.) Большинство экономистов отметили бы, что убытки не имеют значения; центральные банки могут просто печатать больше денег для оплаты своих счетов. Но на практике руководители центральных банков опасались нести убытки, опасаясь, что рекапитализация со стороны правительства может открыть их для политического давления и проверки. Возможно, они также не захотят, чтобы их видели в субсидировании жадных банкиров с крайне отрицательными ставками по кредитам: некоторые комментаторы во Франции, говорит г-н Дюкрозе, уже бормочут, что ецб делает это. Возможно, именно по совокупности этих причин управляющий Банка Англии Эндрю Бейли сказал агентству Bloomberg 6 августа, что не ожидал последовать примеру ецб.
Двойные ставки также могут показаться не заслуживающими внимания, когда фискальная политика является более мощным тонизирующим средством для экономики в период рецессии. Даже Евросоюзу на этот раз удалось ослабить финансовые затруднения. Но не гарантируется быстрая, достаточно масштабная и целенаправленная реакция правительств в следующий спад. Один урок последнего десятилетия попыток оживить рост и инфляцию состоит в том, что каждая мера стимулирования имеет ту или иную политическую обратную сторону. Если двойная процентная ставка ускорит тот день, когда экономика достаточно оправится для ужесточения денежно-кредитной политики, то, несомненно, они того стоят.
