17 сентября, впервые за десятилетие, Федеральная резервная система вмешалась в сделки выкупа овернайт, или рынок «репо», где банки и хедж-фонды получают краткосрочное финансирование, обменивая $1 трлн-2 трлн казначейских облигаций на наличные деньги каждый день. После того, как ставка репо выросла до 10%, ставка по федеральным фондам, по которой банки могут брать ссуды друг у друга, поднялась выше цели ФРС. ФРС задумалась, предложив овернайт на сумму 75 млрд долларов, и обе ставки понизились. Но она должна была продолжать кредитование, чтобы остановить их рост снова. В октябре ФЕД заявил, что будет предоставлять кредиты на более длительные периоды, увеличил лимит операций репо «овернайт» как минимум до 120 млрд долларов и начал напрямую покупать краткосрочные казначейские обязательства со скоростью 60 млрд долларов в месяц.

Смятение указывало на неожиданный дефицит ликвидности в финансовой системе. До финансового кризиса ФРС контролировала ставку по федеральным фондам, используя «коридор» с потолком и минимальным уровнем. Банки могли брать кредиты по максимальной ставке, но минимальная ставка была нулевой, то есть наличные в ФРС ничего не заработали. Чтобы удерживать процентные ставки на заданном уровне, ФРС использовала операции «открытого рынка», обменивая казначейские обязательства и денежные средства.

Кризис изменил все. ФРС добавила инвестиционные фонды и дилеров по ценным бумагам в список одобренных заемщиков на рынке репо и, используя количественное смягчение (qe), купила огромное количество долгосрочных казначейских облигаций. Ее баланс увеличился до 4,5 трлн. Держатели казначейских обязательств, в основном банки, оказались с горами наличных. Чтобы сохранить рыночные процентные ставки на целевом уровне, ФРС подняла минимальную ставку. Потолок стал избыточным, как и операции на рынке репо. Правила, призванные избежать очередного накопления, заставили банки держать больше денежных средств и безопасных ликвидных активов, таких как казначейские обязательства.

При старой системе, если бы у коммерческих банков не было денег, количество, которое они искали на рынке репо, увеличилось бы. Когда деньги стали избыточными, ФРС потеряла понимание того, что банки думают о том, сколько денег им нужно держать. Теперь беспорядки на рынке репо дали ответ — и он намного выше, чем ожидал ФРС. В совокупности американские коммерческие банки сейчас держат 1,3 трлн долларов.

Даже этого, кажется, недостаточно. Спрос на наличные деньги растет вместе с экономикой. А спрос со стороны правительства особенно быстро растет из-за дефицита бюджета, который в следующем году достигнет 1 трлн долларов, или 4,7% ВВП. Казначейство поэтому выпускает намного больше векселей и облигаций, которые финансовые фирмы и инвесторы покупают за наличные. Но покупателей становится все меньше, особенно иностранных. Высокие процентные ставки в Америке привели к росту затрат на хеджирование, не позволяя европейским и японским пенсионным фондам покупать казначейские обязательства. С 2017 года доля казначейских обязательств, принадлежащих иностранцам, упала с 40% до 35%.

Это оставило больше для американских покупателей. «Первичные дилеры» — банки, уполномоченные иметь дело с казначейскими обязательствами напрямую с правительством, — несут на себе основную тяжесть этих рыночных сил. Их резервуары казначейства раздулись. В 2017 году они напрямую держали Treasuries на 200 млрд долларов и финансировали позиции на дополнительные 1,5 трлн долларов на рынке репо. К сентябрю этого года эти показатели выросли до 250 млрд долларов и 2 трлн долларов соответственно. Когда в сентябре выросли ставки репо, это произошло потому, что первичные дилеры не могли занять достаточно денег для покрытия своих позиций. Коммерческие банки обычно предоставляют столько наличных денег, сколько нужно первичным дилерам, но по мере того, как их куча наличности сокращается, они все более неохотно делают это.

Обсуждаются три способа предотвращения очередного краха рынка репо. Посткризисное регулирование кассовых активов банков может быть изменено. ФРС может взять на себя обязательство продолжать операции репо. Или он мог купить краткосрочные Treasuries сразу. Все они политически спорны.

Некоторые банкиры говорят, что у них больше денег, чем требуется по закону, потому что они опасаются, что неправильный расчет и необходимость занимать деньги у ФРС нанесут ущерб их репутации. Стивен Мнучин, министр финансов, заявил, что возможно изменить правила таким образом, чтобы увеличить ликвидность без увеличения риска. Но любое изменение вызвало бы серьезный политический перекрестный огонь. 18 октября Элизабет Уоррен, ведущий кандидат в президенты от Демократической партии 2020 года, написала Мнучину, призывая его не ослаблять правила.

До кризиса крупномасштабное кредитование ФРС на рынке репо вызывало небольшое беспокойство. Но теперь, когда более легко регулируемые институты, такие как инвестиционные фонды, также могут брать кредиты, операции рынка репо обязательно должны быть более тщательными. По этой причине, в частности, ФРС хочет, чтобы они были исключением, а не правилом. Он уже согласился с тем, что ему придется снова начать увеличивать свой баланс, покупая краткосрочные казначейские обязательства на сумму 60 млрд долларов в месяц. Критики (ошибочно) утверждают, что это произойдет тайно. Но ФРС надеялась увидеть дальнейшее сокращение баланса, чтобы предоставить ему возможность для маневра в любом будущем кризисе.

Колебания рынка репо выявили не только огромный интерес банков к наличным деньгам, но и непредвиденные последствия посткризисного пруденциального регулирования. Эти колебания и реакция ФРС не обязательно указывают на то, что финансовая система Америки находится под угрозой. То, что ФРС была в тупике, вызывает гораздо большее беспокойство.