Лучшие генералы знают, что следующая война будет вестись с различным оружием и тактикой от последнего. Аналогичным образом, финансовые регуляторы имеют право беспокоиться о том, что следующий кризис может не походить на кредитный кризис 2007-2008 годов.

Последний кризис возник из-за взаимодействия между рынком ценных бумаг с ипотечным покрытием и банковской системой. Поскольку инвесторы стали не уверены в том, что банки подвержены плохим долгам, они сократили свое кредитование в секторе, что привело к сокращению ликвидности. С тех пор центральные банки настаивали на том, чтобы коммерческие банки улучшали свои капитальные коэффициенты, чтобы обеспечить их меньшую уязвимость.

Может ли следующий кризис возникнуть не в банковской системе, а на рынке облигаций? Это предмет новой статьи от Банка Англии. Беспокойство сосредотачивается на «несоответствии ликвидности» между паевыми инвестиционными фондами, которые предлагают мгновенное погашение своим клиентам и рынок корпоративных облигаций, где многие ценные бумаги могут быть трудно торгуемы в кризисы. Опасность заключается в том, что принудительная продажа, возврат денег инвесторам приводит к большому падению цен на облигации, создавая цикл обратной связи.

Если эта озабоченность кажется причудливой, вспомните лето 2016 года, когда британским фондам взаимной собственности пришлось приостановить выплаты после голосования по референдуму ЕС. Руководители фондов просто не могли продать недвижимость достаточно быстро, чтобы расплатиться с инвесторами.

Рынок корпоративных облигаций является особой проблемой, поскольку он менее ликвидный, чем рынок акций. Эта ликвидность снизилась в последние годы, потому что банки стали менее склонны выступать в роли маркет-мейкеров. Это нежелание коренится в правилах, введенных после последнего кризиса, которые требуют от банков удерживать больше капитала.

Исследование Банка Англии сосредоточилось на европейских паевых инвестиционных фондах, которые владеют облигациями инвестиционного класса (самая безопасная категория). С 2005 года самый худший месяц для погашения в этом секторе произошел в октябре 2008 года, когда отток достигал эквивалента 1% активов под управлением каждую неделю. Распродажа сопровождалась ростом спрэдов облигаций — разрывом между доходностью по облигациям инвестиционного класса и величиной государственного долга — около процентного пункта.

Некоторая часть этого увеличения, очевидно, была вызвана ухудшением состояния экономики, и инвесторы поняли, что эмитенты облигаций более склонны к дефолту. Но банк считает, что примерно половина смены была результатом снижения ликвидности. Другими словами, инвесторы облигаций требовали более высокой доходности, чтобы компенсировать им трудности, с которыми они могут столкнуться при продаже своих холдингов.

Банк считает, что если сегодня произойдет отток активов взаимного фонда на 1%, то спрэды европейского инвестиционного уровня возрастут только по соображениям ликвидности примерно на четыре десятых процента. Это может показаться незначительным, но с середины 2000 года оно составляет около трети среднего.

Что, если распродажа больше, чем в 2008 году? В конце концов, почти нулевые ставки по наличным деньгам в последние годы вынудили многих инвесторов вкладывать средства в корпоративные облигации. Некоторые из этих инвесторов могут использовать фонды облигаций как деньги «дождливого дня» и, следовательно, не хотят сидеть, если их сбережения теряют ценность.

Другие могут вмешаться, чтобы купить облигации. Долгосрочные держатели, такие как пенсионные фонды и страховые компании, являются очевидными кандидатами на это, хотя они склонны реагировать медленно. Хедж-фонды — более проворные охотники за сделками, но они часто зависят от финансирования со стороны банков и могут быть недоступны в условиях кризиса.

Наконец, сами банки могли вмешаться, но они столкнулись с обвинениями в капитале в своих рыночных действиях. Момент может наступить, полагает банк, когда «дилеры достигают предела своей способности поглощать продажи этих активов». Это будет «точка разрыва рынка». И этот этап может быть достигнут, когда погашения равны 1,3% от чистых активов фондов корпоративных облигаций — другими словами, только на 30% выше, чем во время кризиса 2008 года.

Распродажа корпоративных облигаций не должна быть столь же разрушительной, как и кризис, связанный с ипотекой 2008 года. Инвесторы не склонны использовать заемные средства для покупки таких облигаций, а крупные управляющие активами компании не возвращают средства с их Собственный капитал. Корпоративные облигации также составляют лишь небольшую часть большинства портфелей. Но все равно может быть травматичным, если фонды облигаций должны быть приостановлены. Это может подорвать доверие розничных инвесторов к ликвидности взаимных фондов, от которых многие зависят от их пенсионного дохода. Банк имеет право быть осторожным с рисками.