Экономика

Все банально: ideas for 2018. It will look ahead to a World Cup in Russia, mid-term elections in America, tourists taken around the moon, plenty of poignant anniversaries—100 years since the Armistice ended fighting on the Western Front, 50 years since the assassination of Martin Luther King and Robert Kennedy, 10 years of Apple’s App Store—and a host of powerful ideas about the future, not least driven by technology: it will be a big year for drones and geoengineering.

Перевод: идеи на 2018 год. Он будет смотреть в будущее на чемпионат мира в России, среднесрочные выборы в Америке, туристы, занятые вокруг Луны, множество острых юбилеев — 100 лет с тех пор, как перемирие закончило борьбу на Западном фронте, через 50 лет после убийства Мартина Лютера Кинга и Роберта Кеннеди, 10 лет Apple App Store, и множество мощных идей о будущем, не в последнюю очередь благодаря технологии: это будет большой год для беспилотников и геоинженерии.

Создание общего будущего в разрушенном мире

Глобальный контекст резко изменился: геостратегические трещины вновь появились на нескольких фронтах с широкими политическими, экономическими и социальными последствиями. «Realpolitik» уже не просто религия «холодной войны». Экономическое процветание и социальная сплоченность не одно и то же. Глобальное достояние не может защитить или исцелить себя.

Политически новые и разногласия повествования трансформируют управление. В экономическом плане разрабатываются политики для сохранения преимуществ глобальной интеграции, одновременно ограничивая общие обязательства, такие как устойчивое развитие, всесторонний рост и управление Четвертой промышленной революцией. В социальном плане граждане жаждут отзывчивого руководства; Тем не менее, коллективная цель остается неуловимой, несмотря на постоянно расширяющиеся социальные сети. Все это время социальный договор между государствами и их гражданами продолжает разрушаться.

Поэтому 48-е Ежегодное собрание Всемирного экономического форума нацелено на то, чтобы вновь привлечь лидеров из всех слоев общества к разработке общего повествования для улучшения состояния мира. В программе, инициативах и проектах встречи основное внимание уделяется созданию общего будущего в разрушенном мире. Объединившись в начале года, мы можем сформировать будущее, присоединившись к этим беспрецедентным глобальным усилиям в области совместного проектирования, совместного создания и сотрудничества. Глубина и широта программы делают ее настоящей вершиной саммитов.

Итак, смотрим календарь на 2018-й год, слева направо, сверху вниз:

1. дождь (плохой климат?)
2. толстый кот (без понятия)
3. кинокамера (прибыли в голливуде?)
5. статуя Свободы (событие в США?)
7. счастливое лицо (всеобщая радость масонов?)
8. флаг ЕС — наверное Каталония?
9. человек с тростью — Алан Гринспен?
11. диаграмма (обрушение рынка акций?)
12. желтый автомобиль (без понятия)
13. синяя ракета (ракета с топливом на газу?)
24. пирамиды Египта (может снова прилетят нло?)
28. премьер-министр Индии? что же с ним будет?
32. спортивный велосипед (Китай или другая страна, где много велосипедов? переход на электродвигатеma)
33. истребитель стелс (новые разработки?)
И так далеmarsell

Обложка экономист на 2018 год в разрезе цветовой гаммы

Вот еще и так можно рассмотреть обложку:

Расшифровка журнала экономист 2018

Оказывается ротшильды сами все и расшифровали у себя на сайте — ниже в комментариях видайте свои переводы статей с их журнаmarse.

Каждый инвестор хотел бы найти идеальный инструмент измерения, чтобы рассказать всем, когда нужно входить и выходить из фондового рынка. Циклически скорректированное соотношение цены и прибыли (CAPE), рассчитанное Робертом Шиллером из Йельского университета, дает среднюю прибыль за десять лет и используется многими как важный показатель оценки. В настоящее время индикатор показывает, что американские акции до сих пор были высоко оценены только в 1929 году и в конце 1990-х, периоды, которые сопровождались большими падениями.

Это кажется зловещим. Но, как пишет Дилан Грайс и Грегор Обрехт из Calibrium, находящегося в Цюрихе частном инвестиционном фонде, ясно, что это далеко не так. CAPE мало используется в качестве краткосрочного индикатора; он был значительно выше своего долгосрочного среднего значения уже несколько лет, как это было в конце 1990-х годов.

Основной аргумент для CAPE — долгосрочный. Если вы разделите все предыдущие значения CAPE на квинтили, ежегодные доходы, полученные за последующее десятилетие, путем инвестирования в акции, когда CAPE находились в своем наиболее дорогостоящем квинтиле, были более чем на восемь процентных пунктов ниже прибыли, полученной, когда CAPE находилась в своем дешевом квинтиле.

Однако г-н Грайс и Обрехт отмечают, что этот подход поддается предвзятости. Долгосрочный диапазон оценки может быть ясен; прошлые инвесторы не знали диапазона, когда они фактически покупали акции. Если данные скорректированы с учетом исторических данных, доступных инвесторам в то время, то разрыв в эффективности превысит более чем на процентный пункт.

Более серьезная проблема связана с количеством данных. Г-н Шиллер имеет 146-летний заработок; который распадается на 14 полностью независимых десятилетних периодов. Достаточно сложно создать надежный статистический случай из-за недостаточной численности чисел.

Авторы подсчитали, что, исходя из текущих оценок, лучший прогноз для десятилетней реальной годовой доходности от американских акций составляет 2,6%, что значительно ниже исторического значения. Но диапазон доходности может быть оценен с разумной уверенностью только между -3,4% и + 8,7%; то, что может показаться слишком широким, чтобы быть полезным для профессиональных инвесторов.

Эти критические замечания справедливы. Итак, почему, тем не менее, все еще кажется вероятным, что высокий CAPE предвещает более низкие будущие доходы? Будущие доходы от прямых инвестиций могут исходить только из двух источников: рост прибыли или рыночная оценка более высокой оценки этих прибылей. Например, высокая CAPE может быть оправдана, когда прибыль необычно низкая, надеясь, что прибыль восстановится.

Тем не менее, на данный момент прибыль очень высока по отношению к ВВП. Возможно, это результат сдвига власти в пользу капитала за счет труда; возможно, это результат большей концентрации некоторых отраслей промышленности, которые предоставили определенные виды монополии бизнеса. Возможно, что этот сдвиг является постоянным, и прибыль не будет отступать, как в предыдущих циклах. Но кажется, что оптимизм полагает, что прибыль будет расти быстрее, чем ВВП, т.е. Что общая доля капитала будет расти еще больше.

Рост ВВП сам по себе во многом обусловлен либо увеличением числа рабочих, либо ростом их производительности. Поскольку численность рабочей силы растет медленнее (и в некоторых странах она падает), а недавний рост производительности разочаровывает, с этой точки зрения трудно быть более оптимистичным. Таким образом, стремительный рост ВВП или прибыли выглядит труднодоступным.

Обращаясь к оценке, некоторые считают, что CAPE в последние десятилетия имеет тенденцию повышаться из-за лучших стандартов бухгалтерского учета и корпоративного управления. Получение высоких доходов в эпоху медленного роста прибыли потребовало бы, чтобы оценки возрастали еще дальше, достигнув уровней дотком-эры. Даже частичное возвращение к среднему (долгосрочное среднее значение CAPE составляет 16,8 по сравнению с примерно 30 сегодня) было бы очень плохими новостями. Здесь также существует естественный предел возвратов.

Однако авторы отмечают, что инвесторы не смотрят на акции в изоляции; они выбирают между классами активов, включая наличные деньги (практически не имеющие прибыли) и государственные облигации. Выручка государственных облигаций в историческом плане очень низка; другими словами, оценки очень высоки. Сравнение ожидаемой прибыли от акций и облигаций показывает, что акции должны работать намного лучше, даже учитывая высокий уровень CAPE.

Это проницательный подход с мнением многих управляющих фондами. Они нервничают из-за оценки акций, но они считают, что правительственные облигации глубоко непривлекательны. Таким образом, они застряли в фондовой бирже как «наименее грязная рубашка».

В 1955 году премьер-министр Индии Джавахарлал Неру отправился в 16-дневный тур по Советскому Союзу. По словам одного из редакторов его писем, он был как «ребенок в конфетном магазине». Помимо балета Большого театра и бальзамированного трупа Ленина он посетил сталинградские тракторные заводы, машиностроительный в Екатеринбурге и металлургический завод в Магнитогорске. В письме он задавался вопросом, может ли экономический подход Советского Союза, «лишенный насилия и принуждения», помочь миру достичь мира и процветания.

Ответ, конечно, был «нет». Но Неру заключил иначе, включив советские идеи в пятилетние планы Индии и приветствуя советскую помощь, оборудование и экспертизу. В год его визита русские создали сталелитейный завод в том, что сейчас является индийским государством Чхаттисгарх. Это стало основным поставщиком Индии рельсов.

Неру был не один. Советская модель произвела впечатление на многих лидеров в беднейших частях мира. Даже сегодня, по словам Чарльза Робертсона из инвестиционного банка «Ренессанс Капитал», «очень предполагают, что Сталин мог бы понадобиться для начала индустриализации» в бедных странах. Советский подход основывался на различных аргументах, отмечает Роберт Олэн из Оксфордского университета, например, необходимость большого толчка в промышленности, изобилие сельского труда и превосходство коллективного земледелия.

Советы полагали, что индустриализация будет успешной в массовом порядке и никак иначе. Те металлургические заводы, тракторные заводы и машиностроители должны были работать в достаточно больших масштабах, чтобы оправдать большие первоначальные затраты на их строительство. И успех любого промышленного предприятия зависел от дополнительных инвестиций в другие. Поставщикам по добыче необходимо покупать нижестоящих покупателей и наоборот. Евгений Преображенский, большевик-экономист, утверждал, что на всем промышленном фронте необходимо широкое продвижение, а не «нескоординированное продвижение по методу капиталистической партизанской войны».

Рабочих на этот промышленный прогресс можно было найти в изобилии на фермах, считали Советы. Сельское хозяйство было настолько переполнено, что оно могло потерять миллионы полевых рук без значительного ущерба урожаю. Это было так же хорошо, потому что оставшееся крестьянство должно было бы кормить рабочих завода, а также самих себя. Так или иначе, ресурсы должны быть перенесены из сельской местности в города. Организовывая крестьянство в колхозы, Советы надеялись сделать их более продуктивными — и легче «платить налоги». Считалось, что колхоз было легче собрать.

Советский подход преуспел в индустриализации экономики. В период с 1928 по 1940 год его производство выросло более чем на 170%, даже когда остальная часть мира упала в депрессию. Ко второй мировой войне он был на пути к тому, чтобы стать индустриальным конфетным магазином, которого так воспевал Неру. Однако эта грубая промышленная экспансия не подтвердила теорий, лежащих в основе советского подхода. Чтобы увеличить выпуск продукции на 170%, большевикам пришлось увеличивать затраты на еще больший процент: несельскохозяйственная рабочая сила должна была расти почти на 190%, а объем капитала в этом секторе — на 336%, согласно данным, представленным Антон Черемухиным из Федерального резервного банка Далласа и его соавторами. Другими словами, Советы могли перемещать ресурсы на фабрики, но они не могли поддерживать эффективность, с которой они были использованы.

Что еще более важно, крестьянство не сдавало «излишков» рабочих и зерно без огромного экономического ущерба, горького сопротивления и широко распространенных страданий. Сталин экспроприировал, изгнал или уничтожил многих самых процветающих и изощренных фермеров («кулаков»), реквизировал зерно по низким ценам и пытался национализировать тягловых животных. В ответ обиженные фермеры просто убили своих лошадей и волов или прекратили кормить их. Эти усилия по извлечению ресурсов из сельского хозяйства силой были губительной ошибкой, а также преступлением. В худшем случае объем сельскохозяйственной продукции сократился более чем на четверть по сравнению с 1928 годом.

Рост без гротескности

Может ли это насилие и принуждение быть взято из советского подхода, как надеялся Неру? Г-н Аллен считает так: «Коллективизация сельского хозяйства не нужна для быстрого роста», — утверждает он. Даже Сталину в конечном итоге пришлось смягчать, реквизировать меньше зерна, легализовать частные сельскохозяйственные рынки и разрешать индивидуальную собственность на небольшие земельные участки.

Действительно, некоторые экономисты считают, что широкие очертания советского подхода, минус зверства, имеют некоторое сходство с экономической моделью Восточной Азии. Американский экономист Пол Кругман сделал это сравнение в 1994 году, утверждая, что рост азиатских тигров был результатом быстрого накопления различных видов капитала, а не из более эффективного использования этих ресурсов. Совсем недавно он также утверждал, что высокие инвестиции Китая могут быть поддержаны только потоком излишков из избыточных ферм. Теперь, когда Китай «убегает от крестьян», предупреждает он, инвестиции могут рухнуть. Черемухин и его соавторы более оптимистичны. Рассматривая как Китай, так и Советский Союз в рамках той же аналитической базы, они находят заметные различия. Большая часть роста в Китае с 1978 по 2012 год была вызвана увеличением несельскохозяйственной производительности. И миграция рабочей силы с поля на фабрику была менее важной, чем миграция ресурсов с государственных предприятий на частную фирму. Эта страна, возможно, исчерпала свое избыточное крестьянство, но возможности для реформирования и сокращения государственных предприятий остаются огромными. То же самое относится и к Индии. Сталелитейный завод Chhattisgarh, созданный с помощью России в 1955 году, является, например, еще частью индийского гигантского государственного управления Steel Authority of India. Но это не очень хорошая реклама для советского подхода. Он не смог удовлетворить требования индийских железных дорог к новому маршруту. И его родитель терял деньги в течение девяти кварталов подряд.

Доходность десятилетних казначейских облигаций упала до 2,13% 28 августа, после того как Северная Корея выпустила ракету над территорией Японии. Инвесторы склонны покупать государственные облигации, когда они чувствуют себя не склонными к риску. Это стало бы неожиданностью для тех комментаторов, которые назвали рынок облигаций «пузырем», который обязательно прорвется; один британский журнал сделал этот рассказ еще в сентябре 2001 года. Каждый раз, когда десятилетний доход падает почти до 2%, пресс-ссылки на пузырь облигаций, похоже, увеличиваются.

Это не просто пресса. Инвесторы некоторое время были осторожны в отношении облигаций; огромные перевесы менеджеров фондов, опрошенных Bank of America Merrill Lynch в январе, имели меньший холдинг, чем обычно, в классе активов, как и в январе 2016 года. Но в то время как инфляция остается подавленной, а центральные банки поддерживают краткосрочные ставки в историческом плане низкие уровни, государственные облигации, похоже, могут привлечь покупателей. Доходность государственных облигаций Японии была очень низкой с начала тысячелетия; те ставки на крушение на японском рынке так часто теряли деньги, что торговля стала известна как «вдова». Если рынок облигаций США является пузырем, то взорвется он явно не скоро.

Позитивному настроению фондового рынка удалось пережить напряженность в отношении ядерной программы Северной Кореи. Отчасти это связано с тем, что инвесторы считают, что глобальный экономический рост и прибыль корпораций будут продолжать расти.
Один обнадеживающий сигнал — от рынка корпоративных облигаций. Снижается глобальная ставка по умолчанию на спекулятивных (нежелательных) облигациях; количество компаний сокращается.

Это первый раз, когда ставка по умолчанию снизилась ниже 3% с октября 2015 года, когда внезапное падение цены на нефть вызвало проблемы с денежными потоками для энергетического сектора, особенно в США. Moody's, рейтинговое агентство, считает, что эта тенденция сохранится, а дефолты упадут до 2,6% к концу года и 2,3% через 12 месяцев.

Спрэд (или превышение процентной ставки), выплачиваемый спекулятивными заемщиками, упал после всплеска в 2015 году. Спрэды не так малы, как в 2007 году (высота кредитного бума). Но с учетом того, что доходность государственных облигаций очень низка, общая стоимость заимствований в номинальном выражении чрезвычайно ограничена историческими стандартами. Это упростило и удешевило компаниям рефинансирование, и, таким образом, краткосрочный всплеск дефолтов стал менее вероятным.

Что может испортить все? Центральные банки могут слишком быстро ужесточить денежно-кредитную политику и привести экономику к рецессии. Мы же видим, что темпы роста кредита резко замедлились, а это плохое предзнаменование. Но эти цифры показывают, что сжатие еще не появилось на рынке корпоративных облигаций.

Рынок продолжал идти вверх, несмотря на все заголовки о ядерной угрозе Северной Кореи, потенциальном распаде НАФТА и стихийных бедствиях, таких как ураганы.

Если вы хотите знать, почему рынок продолжает расти, просто посмотрите на последний опрос менеджеров глобальных фондов Bank of America Merrill Lynch. Почти половина всех менеджеров теперь ожидает роста выше тенденции и инфляции ниже трендов, что называется экономикой Златовласки (она хотела, чтобы каша была не слишком горячей или слишком холодной, но в самый раз). Это самая высокая доля оптимизма, зарегистрированная в истории опроса. Действительно, в течение последних шести лет множество менеджеров придерживались мнения, что инфляция и рост будут ниже тенденции.

Около 41% этих менеджеров считают, что глобальный рост будет укрепляться в течение следующих 12 месяцев. Положив свои деньги на эти прогнозы, около 45% имеют более высокий уровень владения акций чем обычно. Примерно 85% менеджеров считают, что рынки облигаций переоценены, и это еще один рекорд среди опросов. В то время как в этом году говорилось об «ударе Трампа», вера в фискальный стимул не является основной причиной оптимизма; чуть более двух третей опрошенных менеджеров считают, что в 2018 году будет проведена какая-то налоговая реформа, но это мало повлияет на риск падения.

Большим поворотным моментом был действительно февраль 2016 года, когда опасения о замедлении китайцев очень влияли на рынок. С тех пор настроения в отношении развивающихся рынков, похоже, восстановились; Питер Элам Хоканссон из East Capital полагает, что мы можем еще расти всего лишь пару лет (исходя из цикла в 5-6-лет класса активов).

Цены на активы, как правило, высокие, во многом благодаря низким процентным ставкам. В какой-то момент ставки будут расти слишком сильно, или экономика будет замедляться, или один из геополитических рисков возрастет.

До тех пор, пока не появится один из этих трех медведей, инвесторы будут доверять Голдилоксу из Меррил Линч.

Китай модернизирует свою денежно-кредитную политику

С небольшим имперским вдохновением Китай переходит к более рыночной системе процентных ставок

Цин Шихуанг был императором, который сначала объединил Китай, через кровавое завоевание более двух тысячелетий назад. А потом решил начать строить Великую Китайскую стену и объединить хороших ученых. Сегодня у Китая появилось новое заявление о славе: центральный банк обратил внимание на его строительство национальной дорожной системы, чтобы помочь объяснить ее новую денежную систему. В отчете от 11 августа Народный банк Китая воспользовался идиомой, полученной из его опыта строительства дорог: он «сбрил горные вершины и заполнил долины» в управлении ликвидностью.

Модернизация денежно-кредитной политики по-своему является монументальным проектом для Китая. За последние два десятилетия поведение центрального банка проводило две определяющие функции. Он сосредоточился на количестве, а не цене, денег. И он полагался на приток иностранных денег, чтобы генерировать новые деньги. Обе функции постепенно меняются, что приближает Китай к норме на развитых рынках, что является существенным переходом для все более сложной экономики.

Начните с процентных ставок. Раньше они имели второстепенное значение в Китае. Регуляторы вместо этого использовали квоты, чтобы диктовать, сколько банков предоставили и фактически зафиксировали ставки по депозитам и кредитам. Это имело смысл, когда Китай находился на ранней стадии перехода от плановой экономики. Но по мере формирования более крупной, более жесткой финансовой системы эти цели стали менее актуальными. С появлением крупного рынка облигаций, бесчисленных небанковских кредиторов и новых инвестиционных возможностей для вкладчиков банки теперь сталкиваются с большей конкуренцией за депозиты и в создании своих кредитных карт.

Увидев это, центральный банк в конце 2015 года предоставил банкам свободу, теоретически, устанавливать свои ставки кредитования и депозитов. Он также устранил обязательные отношения с кредитами к депозитам и снизил нагрузку на кредитные квоты. Однако это открыло новую проблему. Он отказался от своих прежних средств контроля без новых. Ответ заключался в том, чтобы создать политический курс, похожий на краткосрочные процентные ставки в Америке и Европе. Центральный банк попытался создать эквивалентный якорь в финансовой системе Китая: семидневный курс «репо» (ставка выкупа облигаций, по которой он предоставляет банкам).

Для этого он создал группу по семидневной ставке с более низкой ставкой для кредитования банков наличными деньгами и верхней границей для нуждающихся. Чтобы ограничить ставки на верхней границе, центральный банк также начал принимать более широкий набор залогов. С середины 2015 года это сработало. Центральный банк сохранил семидневный курс в коридоре и подтолкнул его, когда экономика набрала темп. 15 августа в своем ежегодном обзоре экономики Китая МВФ принял предварительный вердикт: «Проведение денежно-кредитной политики все больше напоминает стандартную основу на основе процентных ставок».

В дополнение к этому сдвигу стало создание центральным банком ряда инструментов управления ликвидностью. С 2013 года он открыл непонятное множество новых кредитных линий: краткосрочные операции с ликвидностью, постоянные кредитные средства, средства среднесрочного кредитования и заложенное дополнительное кредитование. Все добавлено к тому же: каналы для ввода наличных денег по разным ставкам и для разных сроков или, позволяя им истекать, снимать наличные.

Их важность была очевидна в течение последних двух лет, поскольку отток капитала подорвал ценность валютных резервов Китая. Это оказало давление на внутреннюю ликвидность, поскольку Китай опирался на приток денежных средств для роста денежной массы (выдавая новый юань, чтобы скупать доллары, текущие). После первоначальной икоты центральный банк более чем компенсировал потерю долларов на Родине, используя различные инструменты. В результате, он мог лучше управлять уровнями наличности на ежедневной основе. Высокая волатильность ставок на денежном рынке, когда-то обычное явление, почти исчезла, и, следовательно, центральное центральное лицо, которое, подобно Цину, сбрило горные вершины и заполненные долины.

Тем не менее, оба изменения политики — это незавершенное производство. Поскольку государственные банки и компании все еще рассчитывают на государственную поддержку в случае возникновения проблем, процентные ставки имеют меньшее сигнальное значение, чем на более свободном рынке. Центральный банк, со своей стороны, продолжает использовать административный контроль для влияния на кредиторов. И его успех в управлении ликвидностью в значительной степени помог Китаю усилить контроль над своим капиталом за последний год. Без этого рост денег в домашних условиях, возможно, увеличил бы отток капитала. Другими словами, это постепенный подход к реформе, и в этом смысле призыв к первому императору Китая является неудачным. Его власть была преобразовательной, но жестокой и недолгой. В то же время медленные денежно-политические сдвиги могут многое показать им.

«Лучшей из всех монопольных доходов является спокойная жизнь, — писал сэр Джон Хикс, британский экономист. Без конкурентов, давящих себе на шею, монополисты легко набирают большую прибыль: просто спросите 46 миллионов американских домохозяйств, обслуживаемых только одним быстрополосным провайдером, которые платят высокие цены за плохое обслуживание. В результате доверие является одной из тех редких причин, которые могут объединить бушующих популистов с трезвыми учеными.

Сенатские демократы обнародовали новое обещание 24 июля, чтобы снова стать конкурентоспособным для Америки в рамках своей экономической повестки дня. «Эта экономика сфальсифицирована, — настаивала сенатор Элизабет Уоррен из Массачусетса. Это не так уж плохо. Но более трех четвертей отраслей промышленности более сконцентрированы, чем два десятилетия назад, а экономика также видит меньше оборота фирм.

Ей достаточно легко увидеть последствия, когда монополисты закрепились в одной отрасли. Недавнее исследование показало, что американские потребители получат $65 млрд в год, если они будут платить так же, как немцы, за контракты на мобильные телефоны. Но когда конкуренция превзошла всю экономику в целом, какие более высокие издержки налагают это? Новое исследование Германа Гутьерреза и Томаса Филиппона из Нью-Йоркского университета (NYU) дает ответ. По их мнению, растущая рыночная власть способствовала нехватке инвестиций в бизнес, которая началась в 2000-х годах и ухудшилась после финансового кризиса 2007-2008 годов.

Обещание монополий может способствовать инвестициям. Приманка временной эксклюзивности делает для фармацевтической промышленности целесообразным исследование новых лекарств, которые могут продаваться практически без изменений после истечения срока действия патентов. Инвесторы из Силиконовой долины сжигают огромные кучи наличных денег в погоне за «сетевыми эффектами» и пользовательской базой, которая может позволить им доминировать на рынках позже. Тем не менее, как только фирма побеждает в борьбе за власть, она может, подобно средневековому королю, сидеть сложа руки и получать толстые доходы.

Г-н Гутьеррес и Филиппон сравнивают инвестиции против «Тобина Q», отношение рыночной стоимости фирмы к ее балансовой стоимости. Высокий уровень Q сигнализирует, что отрасль зарабатывает много от своих активов, что, при прочих равных условиях, предполагает, что он должен инвестировать больше. Авторы показывают, что инвестиции Америки упали наиболее существенно по сравнению с Q в концентрированных отраслях. В этих секторах инвестиции также упали больше, чем в Европе.

Для дальнейшего изучения этого вопроса авторы проводят различие между «отстающими» и «лидерами», определяемыми как фирмы, входящие в первую третью и нижнюю треть, соответственно, рыночной стоимости отрасли. Лаггардс, по их мнению, с большей вероятностью увядает перед лицом конкуренции, поэтому их инвестиции могут упасть. Лидеры, однако, должны сражаться, если соперники бросят вызов им; Их инвестиции должны расти. Они считают, что лидеры, а не отстающие, несут основную часть замедления инвестиций, что указывает на отсутствие конкуренции.

Эти тенденции являются лишь косвенными доказательствами. Чтобы показать, что конкуренция вызывает более высокие инвестиции, господа Гутьеррес и Филиппон обращаются к двум естественным экспериментам. Во-первых, они изучают производителей, которые столкнулись с неожиданной конкуренцией со стороны Китая, поскольку в 2000-х годах она получила большую долю мировой торговли. Они считают, что «удар Китая» вызвал разрыв в инвестициях между лидерами и отстающими, поскольку некоторые фирмы пытались отбить всплеск импорта, а другие свернули. (Общие инвестиции упали, господа Гутьеррес и Филиппон признают, что это может произойти, когда конкуренция происходит за рубежом.)

Затем они рассматривают внутренний шок — волну стартапов, основанных на технологическом буме 1990-х годов. В условиях эйфории новые фирмы лихорадочно входили в некоторые отрасли промышленности со скоростью, которая не могла быть оправдана экономическими условиями. Авторы считают, что добавленное соревнование, связанное с «избыточным входом», действительно способствовало инвестициям в течение последующего десятилетия.

Эти результаты показывают, что Хикс был прав. Снижающаяся конкуренция более чем вредит некоторым потребителям; Это делает фирмы ленивыми. Авторы подсчитали, что если ведущие фирмы сохранили бы свою долю общих инвестиций с 2000 года, американская экономика будет иметь на 4% больше капитала сегодня, что примерно эквивалентно двухлетним инвестициям нефинансовых компаний. И больше инвестиций могло бы также вывести экономику из ее спада после финансового кризиса. С 2009 года до конца 2015 года американские процентные ставки находились на пороге. В другом недавнем документе г-н Филиппон и Каллум Джонс, также из Нью-Йоркского университета, утверждают, что если бы конкуренция не снизилась после 2000 года, инвестиционные расходы полностью снизили бы процентные ставки за пол четыре года назад.

Все фирмы не созданы равными

Концентрация может также повредить работникам. Недавние исследования Дэвида Аутора из Массачусетского технологического института и четырех соавторов обнаружили, что фирмы «суперзвезды» выплачивают меньше прибыли в виде заработной платы. По мере того, как эти фирмы стали более важными, общая доля рабочей силы в ВВП упала. Другие исследования предполагают, что эти фирмы тем не менее платят больше, в грубых терминах, чем обычные фирмы, поэтому их рост напрямую повлиял на неравенство. Это не перекликается с тем, что заявили демократы на этой неделе, — что у американских фирм слишком много власти над рабочими, но конечный результат, большее неравенство, схож. Ответ может показаться очевидным: ужесточить антимонопольное законодательство. Это действительно приветствуется. Но разработчики политики должны также понимать, где им нужно меньше регулировать. Мэтью Ронгли, ныне Северо-западный университет, показал, что доходность капитала выросла во многом потому, что инвестиции в жилье были настолько прибыльными. Это имеет много общего с ограничениями на развитие вблизи успешных городов — государственным барьером для входа. Г-н Гутьеррес и Филиппон обнаруживают доказательства того, что концентрация больше всего выросла в отраслях, которые стали более регулируемыми. Америка должна способствовать большей конкуренции. Но следует также помнить, что у людей больше нет власти, чтобы выстроить экономику, чем у правительства.

Когда финансовый кризис был в самом разгаре в 2008 году, быть должником было ужасным опытом. Банки и компании отчаянно пытались получить необходимое финансирование.

Но баланс сил на финансовых рынках может легко измениться. В 2005 и 2006 годах кредит был легко доступен на щедрых условиях. Не только кредиты были дешевыми и многочисленными; Они также страдали от меньшего количества ограничений. До тех пор корпоративные кредиты имели много пактов, предлагающих гарантии кредиторам, если финансовое положение должника ухудшилось. Но в 2005-06 годах появилось «займы с залогом», в которых такие ограничения практически не существовали.

Цикл снова повернулся. Анализ рейтингового агентства Moody's показывает, что доля кредитного рынка, которая является «covenant-lite», выросла с 27% в 2015 году до более чем двух третей в первом квартале этого года. Некоторые кредиты даже содержат ограничения на кредитора, а не только заемщика. Фирмы с частным капиталом требуют наложения вето на покупателей вторичного рынка, которым они обязаны; Идея заключается в том, чтобы избежать покупки долгов активистскими инвесторами, которые могут предъявлять требования к руководству компании.

Инвесторы готовы принять такие условия, потому что они отчаянно пытаются заработать какую-то доходность по своим активам. В последние восемь лет центральные банки в развитых странах подталкивали процентные ставки к нулю. Выручка государственных облигаций также находилась на историческом минимуме, а некоторые даже были отрицательными.

Когда активы с низким уровнем риска приносят плохую прибыль, инвесторы готовы принять больше шансов. В такие моменты Уолл-стрит всегда имеет подходящий набор зерен для посева. На этот раз это залоговое обязательство по кредиту (CLO), которое объединяет займы в диверсифицированный портфель. Как и в случае субстандартных ипотечных кредитов десять лет назад, эти портфели затем делятся на разные транши, предлагая более высокую прибыль (при более высоком риске). По данным банка Wells Fargo, выпуск CLO в этом году в два раза превышает сумму, полученную в тот же период 2016 года.

Интенсивность энтузиазма не ограничивается кредитами. Аргентина недавно выпустила 100-летнюю облигацию, несмотря на свою историю повторных дефолтов. При доходности 7,9% инвесторы явно играли в азартные игры, чтобы получить приличную доходность по облигациям, прежде чем Аргентина снова столкнется с экономическими проблемами.

Еще одна причина, по которой инвесторы более склонны к риску, — это убеждение в том, что мировая экономика и здоровье корпоративного сектора улучшаются. По данным S&P Global, еще одного рейтингового агентства, глобальная ставка по умолчанию для спекулятивных облигаций снизилась до 3,3% за последние 12 месяцев; В начале года ставка по умолчанию составляла 4,2%. Многие компании воспользовались длительным периодом низких процентных ставок для рефинансирования своих долгов.

Но является ли энтузиазм для CLOs и займов на завещанном залоге признаком того же спекулятивного превышения, которое всплыло в середине предыдущего десятилетия? На ветру есть другие соломки. Не так давно Банк Англии предупредил, что долг потребителей в Великобритании растет быстрее, чем доходы, и попросил банки отложить больше капитала, чтобы покрыть риск безнадежных долгов. По шкале от одного до десяти один банкир описывает нынешний уровень эйфории инвесторов как «около восьми».

Хорошей новостью является то, что любая встряска на рынке должна быть более сдержанной, чем во времена Bear Stearns и Lehman Brothers, чей крах вызвал кризис 2008 года. Финансовая система не такая хрупкая, как это было десять лет назад; Банки имеют больше капитала и, вероятно, несут этот спекулятивный долг на собственных балансах.

Тем не менее, трудно избежать ощущения того, что рынок постоянно поддерживается действиями центральных банков. Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Банк Японии по-прежнему покупают активы в размере десяти миллиардов долларов каждый месяц. Это ведет к снижению доходности и побуждает инвесторов искать альтернативы. Мэтт Кинг, стратег Citigroup, считает, что глобальные центральные банки должны продолжать зарабатывать $1,2 трлн в год, чтобы не допустить распродажи рынков.

Это создает потенциал для игры цыпленка между центральными банками и рынками. Федеральная резервная система в настоящее время повышает процентные ставки и может уменьшить размер своего баланса. Китай также ужесточает политику; И Марио Драги из ЕЦБ заявили не так давно, что «дефляционные силы были заменены рефляционными». Центральные банки будут осторожно двигаться, потому что они не хотят вызывать кредитный кризис. Но инвесторы знают об этой озабоченности и могут полагать, что политика будет снова ослабляться при первых признаках неприятностей; В результате они могут продолжать кредитовать. Существует вероятность серьезного просчета с обеих сторон.