Каждый инвестор хотел бы найти идеальный инструмент измерения, чтобы рассказать всем, когда нужно входить и выходить из фондового рынка. Циклически скорректированное соотношение цены и прибыли (CAPE), рассчитанное Робертом Шиллером из Йельского университета, дает среднюю прибыль за десять лет и используется многими как важный показатель оценки. В настоящее время индикатор показывает, что американские акции до сих пор были высоко оценены только в 1929 году и в конце 1990-х, периоды, которые сопровождались большими падениями.

Это кажется зловещим. Но, как пишет Дилан Грайс и Грегор Обрехт из Calibrium, находящегося в Цюрихе частном инвестиционном фонде, ясно, что это далеко не так. CAPE мало используется в качестве краткосрочного индикатора; он был значительно выше своего долгосрочного среднего значения уже несколько лет, как это было в конце 1990-х годов.

Основной аргумент для CAPE — долгосрочный. Если вы разделите все предыдущие значения CAPE на квинтили, ежегодные доходы, полученные за последующее десятилетие, путем инвестирования в акции, когда CAPE находились в своем наиболее дорогостоящем квинтиле, были более чем на восемь процентных пунктов ниже прибыли, полученной, когда CAPE находилась в своем дешевом квинтиле.

Однако г-н Грайс и Обрехт отмечают, что этот подход поддается предвзятости. Долгосрочный диапазон оценки может быть ясен; прошлые инвесторы не знали диапазона, когда они фактически покупали акции. Если данные скорректированы с учетом исторических данных, доступных инвесторам в то время, то разрыв в эффективности превысит более чем на процентный пункт.

Более серьезная проблема связана с количеством данных. Г-н Шиллер имеет 146-летний заработок; который распадается на 14 полностью независимых десятилетних периодов. Достаточно сложно создать надежный статистический случай из-за недостаточной численности чисел.

Авторы подсчитали, что, исходя из текущих оценок, лучший прогноз для десятилетней реальной годовой доходности от американских акций составляет 2,6%, что значительно ниже исторического значения. Но диапазон доходности может быть оценен с разумной уверенностью только между -3,4% и + 8,7%; то, что может показаться слишком широким, чтобы быть полезным для профессиональных инвесторов.

Эти критические замечания справедливы. Итак, почему, тем не менее, все еще кажется вероятным, что высокий CAPE предвещает более низкие будущие доходы? Будущие доходы от прямых инвестиций могут исходить только из двух источников: рост прибыли или рыночная оценка более высокой оценки этих прибылей. Например, высокая CAPE может быть оправдана, когда прибыль необычно низкая, надеясь, что прибыль восстановится.

Тем не менее, на данный момент прибыль очень высока по отношению к ВВП. Возможно, это результат сдвига власти в пользу капитала за счет труда; возможно, это результат большей концентрации некоторых отраслей промышленности, которые предоставили определенные виды монополии бизнеса. Возможно, что этот сдвиг является постоянным, и прибыль не будет отступать, как в предыдущих циклах. Но кажется, что оптимизм полагает, что прибыль будет расти быстрее, чем ВВП, т.е. Что общая доля капитала будет расти еще больше.

Рост ВВП сам по себе во многом обусловлен либо увеличением числа рабочих, либо ростом их производительности. Поскольку численность рабочей силы растет медленнее (и в некоторых странах она падает), а недавний рост производительности разочаровывает, с этой точки зрения трудно быть более оптимистичным. Таким образом, стремительный рост ВВП или прибыли выглядит труднодоступным.

Обращаясь к оценке, некоторые считают, что CAPE в последние десятилетия имеет тенденцию повышаться из-за лучших стандартов бухгалтерского учета и корпоративного управления. Получение высоких доходов в эпоху медленного роста прибыли потребовало бы, чтобы оценки возрастали еще дальше, достигнув уровней дотком-эры. Даже частичное возвращение к среднему (долгосрочное среднее значение CAPE составляет 16,8 по сравнению с примерно 30 сегодня) было бы очень плохими новостями. Здесь также существует естественный предел возвратов.

Однако авторы отмечают, что инвесторы не смотрят на акции в изоляции; они выбирают между классами активов, включая наличные деньги (практически не имеющие прибыли) и государственные облигации. Выручка государственных облигаций в историческом плане очень низка; другими словами, оценки очень высоки. Сравнение ожидаемой прибыли от акций и облигаций показывает, что акции должны работать намного лучше, даже учитывая высокий уровень CAPE.

Это проницательный подход с мнением многих управляющих фондами. Они нервничают из-за оценки акций, но они считают, что правительственные облигации глубоко непривлекательны. Таким образом, они застряли в фондовой бирже как «наименее грязная рубашка».