Когда первые современные банкиры поняли, что им удастся удержать только часть золота, которое было у них на руках, то стало понятно что придется отдать в долг остальное. С тех пор в большинстве стран банки доминировали в кредитовании домашних хозяйств и фирм. Америка уже давно была другой. Да, банки сыграли большую роль в экономическом развитии: Джон Пьерпонт Морган был мускулом за железными дорогами, проложенными от побережья к побережью в 1880-х годах, а столетие спустя Ситибанк помогал America Inc расширяться за рубежом, когда началась глобализация. Но рынки капитала также сыграли огромную роль. Сегодня это правдивее, чем когда-либо, что, в свою очередь, помогает объяснить ошеломляющие масштабы реакции Федеральной резервной системы на последний экономический кризис.

Как банки определяются в Америке, со временем изменилось. Между 1933 и 1999 годами коммерческие банки по закону должны были быть отделены от инвестиционных банков, квинтет которых доминировал на американских рынках капитала и регулировался по-разному. Но у всех этих фирм были общие элементы. Они держали лишь часть своих активов в качестве резервов и брали краткосрочные займы для предоставления долгосрочных кредитов или долгосрочных ценных бумаг. Это подвергало их бегам. Экономическая история изобилует надгробиями банков, которые были снесены, когда рынки для неликвидных ценных бумаг захватили, или вкладчики поспешили вывести свои средства.

Большинство из этих кризисов причинили серьезную экономическую боль, не в последнюю очередь фиаско subprime 2007-09. После этого в современном лексиконе вошла фраза «слишком большой, чтобы обанкротиться», и распространенное мнение о том, что левиафаны тянут струны крупнейшей в мире экономики, закрепилось.

Этот портрет чрезвычайно доминирующих и опасных банков преувеличил их важность и сегодня выглядит устаревшим. Банки стали более безопасными, в том числе инвестиционные банки, большинство из которых в настоящее время являются частью крупных банковских конгломератов. И они сталкиваются с новой волной инноваций на рынках капитала, которая изменила секьюритизацию и выпуск долговых обязательств и привела к более прямому кредитованию со стороны других финансовых фирм. В результате, например, корпоративное кредитование банков как доля ввп, стагнировало на уровне около 12%, даже несмотря на то, что они восстановили свои силы, а America Inc потворствовала буму заимствований.

Застой банков и их неприятие риска имели последствия для того, как центральные банки реагируют на кризисы. В 2007-09 Федеральный резерв должен был вмешаться на рынках капитала, но пошел на гораздо большие усилия, чтобы поддержать коммерческие и инвестиционные банки. Однако в начале этого года банки практически не пострадали, поскольку рынки капитала захватили. Вместо того, чтобы выступать в качестве кредитора последней инстанции для банков, ФРС стала маркет-мейкером последней инстанции, вмешиваясь в кредитные рынки с общим размером около 23,5 трлн. Масштабы вмешательства ФРС превосходят любые другие в его истории.

Вы можете проследить постепенный рост американских рынков капитала к 1940-м и 1950-м годам, когда банки денег, собранные финансистами, такими как управляющие взаимными фондами, начали расти. 1980-е годы привели к тому, что компании начали выпускать долговые обязательства, особенно облигационные займы. И произошел бум долгов домохозяйств, которые оказались на рынках капитала — и, следовательно, в руках инвесторов — благодаря новой финансовой технологии секьюритизации или объединения займов в облигации и их продажи. В конечном итоге секьюритизация помогла вызвать крах 2007-09.

Кризис показал, что банки остаются в центре финансовой системы, выступая в качестве дилеров и спекулянтов. Последующие изменения правил вытолкнули их из центра внимания. Законодательство, в том числе Закон Додда-Франка в Америке 2010 года, а также национальные и международные нормативные акты, такие как Базельская система, в совокупности требовали, чтобы банки финансировали себя с большим капиталом, и побуждали их идти на меньший риск. В результате банки в Америке имеют на своих балансах около 2 трлн долларов основного капитала, что почти вдвое больше, чем в 2007 году. Это мясистые 12% активов с поправкой на риск. И что особенно важно, активы банков менее проблематичны. Вес риска, который присваивают им надзорные органы — мера того, насколько привлекательны базовые кредиты и ценные бумаги, — снизился с 70% до менее чем 60% (эти цифры корректируют изменения в определении риска регуляторов за это время).

Многие из этих правил были направлены на то, чтобы укротить инвестиционно-банковскую деятельность, проводимую крупными фирмами, такими как Bank of America и JPMorgan Chase. Поскольку все типы банков столкнулись с более жестким регулированием, последние два крупных автономных инвестиционных банка, Goldman Sachs и Morgan Stanley, также стали похожи на банковские конгломераты. Оба распространились в спокойные районы, которые привлекают больше депозитов, таких как управление капиталом и банковское обслуживание физических лиц.

Регулирование ослабило конкурентное преимущество банков. Тот факт, что они были вертикально интегрированы — они, как правило, выдавали кредиты, контролировали и собирали эти кредиты и держали связанный с ними риск в своих балансах — когда-то давали им преимущество перед инвесторами и фондами, стремящимися получить прибыль только от одного фрагмента транзакции, Это компенсировало тот факт, что они не спешат внедрять технологии. Но теперь банкиры говорят о своих балансах как о «дефицитном» ресурсе.

По мере того, как банки стали избегать рисков, небанковские компании, зачастую разбирающиеся в технологиях, становятся все более активными. «Когда вы регулируете банки и оставляете остальную часть финансовой системы более легкой, возникает регулирующий арбитраж», — говорит Ричард Бернер из Нью-Йоркского университета. «Но технология также способствовала сдвигу, потому что, особенно в последнее десятилетие, она способствовала росту платежей и подобной банковской деятельности за пределами банковской системы».

Заметный сдвиг произошел в остальном мире, где исторически рынки капитала играли меньшую роль. После кризиса они расширились. В 2007 году глобальные небанковские финансовые активы составляли 100 трлн долларов, что эквивалентно 172% ввп и 46% совокупных финансовых активов, согласно данным Совета по финансовой стабильности (FSB), группы регуляторов. Сейчас эти активы, составляющие 183 трлн долларов, составляют 212% ввп, или 49% мировых финансовых активов.

Что считается теневым банком? В Америке банки сейчас легко определить: они принимают вклады физических лиц и регулируются ФРС. Они могут размещать наличные деньги на счетах в центральном банке и брать ссуды непосредственно во времена стресса. Между тем термин теневой банкинг может относиться к ряду финансовых учреждений и видов деятельности. Он включает в себя давно созданные институты, такие как пенсионные, страховые, частные и хедж-фонды, а также более новые, такие как биржевые фонды с фиксированным доходом, которые предоставляют вкладчикам средства для внесения денежных средств, которые затем инвестируются в государственные и корпоративные фонды. облигации.

Отделить деятельность «настоящих» банков от теневых фирм сложнее. Некоторые небанки, такие как частные кредиты, выдают кредиты так же, как банки. И точно так же, как они это делали до финансового кризиса, банки выпускают теневые инструменты, которые размещаются на рынках капитала, такие как ценные бумаги с ипотечным покрытием или связанные корпоративные кредиты. Банки также кредитуют теневые банки. Это была та область, где банковское кредитование выросло по отношению к ввп, и сейчас оно составляет 5% кредитных книг.

Что мы делаем в тени

Распутывать эти сложные взаимосвязи сложно. Но чтобы получить представление о том, как меняется финансовый ландшафт в Америке, просто взгляните на диапазон типичных банковских операций, от простого кредитования домашних хозяйств и фирм до консультационных услуг и создания рынка.

Начните с ипотеки. В 2007 году почти 80% ипотеки были созданы банками; десятилетие спустя более половины были созданы небанками. Крупные игроки включают Quicken Loans, онлайн-кредитора из Мичигана, и LoanDepot, брокера в Калифорнии. И те, и другие рано начали ипотечное кредитование только через Интернет и вложили значительные средства в привлекательные веб-сайты и центры обработки вызовов. Quicken, который готовится к листингу на фондовом рынке, стал крупнейшим создателем ипотечных кредитов в Америке в 2018 году.

Кредитование фирм среднего размера также привлекает новые типы учреждений. Сдвиг отражается тенденциями в индустрии прямых инвестиций ( pe ) за последнее десятилетие или около того. pe раньше финансировал свои заявки на поглощение, используя банковские кредиты или ненужные облигации. Большинство кредитных фондов в магазинах pe были в зачаточном состоянии до кризиса 2007-2009 годов. Сегодня как минимум пятая часть фондов находится под управлением пяти крупнейших фирм pe — Apollo, Ares, Blackstone, Carlyle и kkr.- вкладываются в кредитные активы. В «Аполлоне» около 221 млрд долларов из 260 млрд долларов, которые компания привлекла с 2010 года, предназначены для кредитных вложений. Индустрия частного кредитования в целом накопила кредитные активы на сумму 812 млрд долларов, которыми она управляет. Чтобы дать представление о масштабе, это эквивалентно 14% выпущенных корпоративных облигаций.

Теневые банки также разрабатывают бизнес, который был единственным прерогативой гигантских инвестиционных банков. Это включает в себя консультативные услуги по слияниям и поглощениям, когда новые бутик-фирмы, такие как Evercore и Financial Technology Partners, процветали наряду с такими известными именами, как Lazard, даже для торговли акциями и облигациями. Банки были когда-то доминирующими трейдерами акций и фиксированного дохода. Но структура рынка изменилась, говорит Пол Хэмилл из Citadel Securities, брокер-дилер, учрежденный Кеном Гриффином, основателем Citadel, хедж-фонда.

Фирма является одним из крупнейших трейдеров в Америке. (Когда в прошлом году Slack, служба корпоративного обмена сообщениями, стала общедоступной, она была зарегистрирована непосредственно через Citadel Securities.) Джейн Стрит Капитал, другая небанковская торговая фирма, также добилась успеха в посредничестве на рынках акций.

Citadel Securities расширился и до торговли с фиксированным доходом, отчасти благодаря правилам, которые продвигали ценные бумаги, такие как процентные свопы, на центральные клиринговые платформы, облегчая конкуренцию. Г-н Хэмилл говорит, что есть несколько крупных учреждений, которые ведут полномасштабную казначейскую торговлю; все крупные банки, кроме Citadel Securities. Фирма может подать заявку, чтобы стать основным дилером, то есть учреждением, которое может покупать облигации у правительства и торговать напрямую с ФРС. Это сделало бы это вторым небанком, чтобы получить привилегию: Амхерст Пьерпонт, меньший брокер-дилер, был назначен основным дилером в 2019 году.

То, что у банков есть борьба на руках, ясно. Они менее прибыльны в мире, где они должны иметь низкодоходные безопасные активы и иметь огромные буферы безопасности. По словам Михаэля Спелласи из Accenture, консалтинговой компании, банки получают половину от примерно 1 трлн годового дохода, который получают все мировые фирмы путем посредничества на рынках капитала. Но из 100 миллиардов долларов экономической прибыли, которая учитывает стоимость капитала и другие расходы, они составляют всего 10%.

Для заемщиков и инвесторов продолжающееся влияние рынков капитала и появление новых инновационных фирм привело к усилению конкуренции в финансовой системе. Потенциальные покупатели жилья могут выбрать кредитора, который предлагает лучшие услуги. Средние фирмы, изо всех сил пытающиеся получить доступ к банковским кредитам, могут вместо этого обратиться к множеству недавно отчеканенных частных кредитных фондов.

Что означает сдвиг для риска в системе? Роль, которую банки играют в преобразовании сроков погашения, означает, что они всегда подвергаются риску, ставя под угрозу предоставление кредитов предприятиям и домашним хозяйствам. Является ли эволюция финансовой системы рискованной, зависит от того, насколько банковским является теневой банкинг.

FSB пыталась определить какие финансовые фирмы наиболее восприимчивы к внезапной, банк-подобной ликвидности или платежеспособности панике, и которые представляют собой системный риск для экономики. Пенсионные фонды и страховые компании исключаются, поскольку они сопоставляют свои долгосрочные обязательства с долгосрочными активами. Во всем мире в ходе этой работы было выявлено 51 триллион долларов (или 59% ввп ) в «узких» теневых инвестициях, почти три четверти которых содержатся в инструментах «с функциями, которые делают их подверженными прогонам». Этот показатель быстро вырос с 28 трлн долларов в 2010 году (или 42% ввп ). В конце 2018 года доля Америки в рискованном ведре составила 15,3 трлн. Его коммерческие банки с активами в $ 15,6 трлн.

Продолжение в комментариях.