В своем классическом «Интеллектуальном инвесторе», впервые опубликованном в 1949 году, мудрец Уолл-стрит Бенджамин Грэхем ввел такое понятие как «маржа безопасности». Цена за акцию или облигация должна допускать человеческую ошибку, неудачу или, действительно, много вещей, которые происходят одновременно. В современном мире такие советы заслуживают особого внимания.

Дорогие активы вряд ли являются продуктом эйфории. Никто не ошибся в бескровном разгаре глобальных фондовых рынков, кредитов и собственности в течение последних восьми лет для повторения «ревущих 20-х» или даже отголоска эры доткома. Редко кредиторы требовали столь мало страхования от дефолта, даже на самых рискованных облигациях. И цены на недвижимость во всем мире буксируются так высоко. Американские цены на жилье отскочили от финансового кризиса и выше их долгосрочного среднего значения по сравнению с арендной платой. И если в Британии они значительно выше, ато в Канаде и Австралии они в стратосфере. Добавьте к этому увлечение экзотикой, например криптовалютой, и мир находится во власти бычьего рынка во всем.

Где говядина?

Цены акций на активы — это источник радости, а также беспокойства. Существует две причины для беспокойства: акции банков перестали расти на фоне необычайно свободной денежно-кредитной политики. Центробанки сохранили краткосрочные процентные ставки, близкие к нулю начиная с финансового кризиса 2007-2008 годов и помогли снизить долгосрочные ставки, купив государственные облигации на сумму $11 трлн путем количественного смягчения. Только сейчас те начинают раскручивать эти политики. Федеральный резерв повысил ставки в два раза в этом году и хочет продать свои облигации. В конечном итоге за этим последуют и другие центральные банки. Если сегодняшние цены активов будут поддерживаться щедростью центрального банка, ее конец может вызвать большую коррекцию. Во-вторых, появляются признаки того, что управляющие фондами, отчаянные для повышения доходности, становятся все более неосторожными. Рассмотрим, например, недавние легкие условия для покупки еврооблигаций, выпущенных Ираком, Украиной и Египтом, с доходностью около 7%.

Во втором квартале этого года общий темп роста цен идет с 2010 года, поскольку восстановление с развивающихся рынков усилило импульс к более продолжительным подъемам в Европе и Америке. Страны с формирующейся рыночной экономикой вышли из времени тестирования в гораздо более устойчивой форме.

Более того, из-за поведения долгосрочных процентных ставок, которые упали с 1980-х годов и остаются близкими к историческим минимумам, и это подкрепляет все виды других цен на активы. Случайное совпадение заключается в том, что ФРС и ее Уоррен Баффет, самый известный ученик Бена Грэма, сказал на этой неделе, что акции будут выглядеть дешево через три года, если процентные ставки будут на один процентный пункт выше, но не в том случае, если бы они были на три процентных пункта выше. Но если процентные ставки и доходность облигаций были бы необоснованно низкими, инфляция взлетела бы — и это было бы странно. Это говорит о том, что фактор, выходящий за рамки денежно-кредитной политики, был большой причиной увеличения желания сэкономить, так как старые люди отложили большую часть дохода для выхода на пенсию. Так же, как увеличилось количество откладываемых денег, спрос упал. И низкая цена инвестиционных товаров означает, что компании находятся на одном уровне с наличными деньгами. Все это говорит о том, что процентные ставки будут оставаться низкими по историческим меркам.

Тем не менее самый опасный девиз анти-Грэхема инвестирования — «на этот раз отличается». Было бы глупо предположить, что цены на активы должны оставаться высокими. Причины, начиная от кризиса в Китае с проводимой в США торговой войной и заканчивая началом боевых действий на Корейском полуострове, и до наступления следующей рецессии, у политиков есть меньше фискальных и денежных боеприпасов для борьбы с ними, чем в предыдущие кризисы.

Один из вариантов заключается в том, чтобы центральные банки повышали ставки с большей энтузиазмом и менее предсказуемо, чтобы подтолкнуть финансовые рынки и напомнить заинтересованным сторонам о том, что мир неустойчив, но с этим курсом очевидны опасности. Может потребоваться усиление, приводящее экономику в рецессию. Инфляция в большинстве крупных экономик ниже цели центральных банков, резко более высокие ставки трудно согласовать с их мандатом.

Вместо этого осторожность призывает к градуализму. Чтобы смягчить нарушения, необходимо прекратить отмену количественного смягчения. Федеральный резерв создал хороший прецедент, предлагая сократить свои облигации в неспешном темпе и заранее предупредить об изменениях. Когда время придет, его сверстники должны будут последовать этому примеру. Из них Европейский центральный банк сталкивается с самой сложной задачей, поскольку он фактически выступает в качестве сторонников рынков облигаций еврозоны — механизма, который без его применения привел бы к оттоку валюты.

Но главный предохранительный клапан лежит где-то в другом месте, с банками и инвесторами. Опыт Bitter показал, что активы, финансируемые за счет долга, могут увеличить убытки, вызвать финансовые кризисы. По этой причине банки должны иметь возможность противостоять изменениям сегодняшних высокие цен активов и малому количеству дефолтов. Это поднимает банковский капитал в местах, где он слишком низок, особенно в зоне евро, и не отступает от напряженных «стресс-тестов», таких как «Казначейство США». В конце концов, где не может быть побега для инвесторов из-за низкой доходности в будущем и даже потери, которые подразумевают высокие цены на активы. Они и регулирующие органы должны убедиться, что у них есть запас прочности.