С тех пор, как десятилетие назад еврозона была впервые охвачена кризисом суверенного долга, северные государства-члены выработали множество ограничений. «Греция, а также Испания и Португалия должны понимать, что тяжелая работа… предшествует сиесте», — посоветовал немецкий журнал Bild в 2015 году. Два года спустя, даже после кризиса, Йерун Дейсселблум, а затем голландец Министр финансов сказал южанам: «Вы не можете потратить все деньги на напитки и женщин, а затем обратиться за помощью».

Постоянный страх северян страховать южную безответственность привел политиков из Амстердама в Хельсинки, чтобы затормозить банковские реформы и фискальную интеграцию во всей зоне. Это вызвало многочисленные столкновения по поводу денежно-кредитной политики, последняя из которых идет полным ходом. 1 ноября Европейский центральный банк (ЕЦБ) возобновил количественное смягчение (qe), покупку облигаций с использованием вновь созданных денег. Решение об этом, принятое в сентябре, подверглось резкой критике со стороны газет — и даже бывших и нынешних центральных банков — в северных странах, включая Германию и Нидерланды. Жалобы отражают страх сберегающих от отрицательных процентных ставок и подозрение, что смягчение позволяет южным странам-должникам сорваться с крючка. Вместе это может сделать монетарную политику источником трансфертов.

На самом деле вопрос о том, субсидирует ли север юг, сложен. Разрывы в уровне жизни остаются широкими, но трансграничные потоки стали более сбалансированными. И север частично отвечает за монетарную политику, на которую он жалуется.

Когда евро впервые появился, он связал воедино разнородный набор стран. ВВП на человека в Греции, Португалии и Испании был на 30-40% ниже, чем в Германии. Но Германия, все еще ощущая последствия воссоединения, боролась с вялым ростом и высокой безработицей. Это было высоким показателем, но другие были еще сильнее. В Австрии средний доход на душу населения составлял десятую, а в Нидерландах пятую, что выше, чем в Германии.

В первое десятилетие валютного союза трансграничные банковские кредиты способствовали перерасходу средств государственного и частного сектора на юге, что привело к росту заработной платы и снижению конкурентоспособности. Дефицит текущего счета увеличился до 12% ВВП в Португалии и 15% в Греции. Когда разразился кризис, частные финансовые потоки прекратились. В Греции, Ирландии, Португалии и Испании их заменили фонды спасения. target2, платежная система, используемая для расчетов по счетам между национальными центральными банками и ЕЦБ, также выполняла роль буфера, позволяя центральным банкам в странах, находящихся в кризисе, фактически брать кредиты у других.

Если вы поделите восемь стран, которые присоединились к евро до 2001 года (то есть, исключая в основном восточноевропейских стран) на север и юг, становится ясно, что экономический разброс расширился. Север — Австрия, Финляндия, Германия и Нидерланды — вырвался вперед, и Германии помогли реформы рынка труда. Юг — Греция, Италия, Португалия и Испания — отстал. Франция сидит между двумя. В 1999 году ее доход на душу населения был почти на уровне Германии. Это управляло профицитом текущего счета. Сегодня, в условиях все еще высокой безработицы, задолженности и дефицита текущего счета, она кажется более южной.

Однако южане меньше полагаются на финансовые потоки с севера. Во многих местах баланс заменил дисбаланс (хотя запасы долгов все еще велики). Рассмотрим, например, поток денежных средств между Германией и Испанией. Дефицит текущего счета Испании с Германией почти закрылся. Отражая это, чистые потоки капитала сократились. В 2006 году немецкие инвесторы вложили в Испанию чистые 50 млрд евро (63 млрд долларов). В прошлом году эта сумма упала до 3 млрд. Евро. Развороты частично отражают относительные улучшения конкурентоспособности юга. В период с 2015 по 2018 год затраты на рабочую силу в Германии выросли более чем в два раза быстрее, чем на юге.

Рабочая сила течет с юга на север. Федерико Фубини, итальянский журналист, считает, что Германия приняла 2,7 млн. Мигрантов из других стран ЕС в 2008-17 годах, причем треть из них родом с юга. Такие страны, как Греция и Португалия потеряли молодых и относительно высокообразованных работников. Это означает большую передачу навыков и инвестиций в образование.

У северян есть другие обиды. В 2018 году, когда кредиты Германии в системе приблизились к 1 трлн евро (30% ВВП), некоторые экономисты заявили, что они представляют собой «скрытые запасы денег» таких стран, как Италия и Испания, которые имели большие дебеты. Центробанки ответили, что большая часть этого увеличения отражает тайный учет, сделанный необходимыми для qe. Если южный центральный банк покупает облигацию у инвестора, находящегося за пределами зоны евро, но имеющего корреспондентско-банковские связи с Франкфуртом, это добавляет к целевым 2 кредитам Германии. Даниэль Грос из Центра европейских политических исследований, аналитического центра в Брюсселе, отмечает, что их необходимо будет урегулировать только в случае полного распада валютного союза. Но возобновление покупки активов означает, что кредиты Германии, вероятно, будут расти дальше, вызывая больше жалоб.

Постоянное ворчание касается последствий денежного стимулирования. Банки Испании и Италии на сегодняшний день являются крупнейшими пользователями дешевой схемы финансирования ЕЦБ для банков. qe снижает доходность облигаций, что означает более низкие процентные векселя для правительств с большей задолженностью. Но монетарная политика не является игрой с нулевой суммой между севером и югом, говорит Марсель Фратцшер из Немецкого института экономических исследований. Правительство Германии также выигрывает от снижения процентных расходов. Северные страны, которые в большей степени ориентированы на экспорт, больше всего выиграли от слабого евро. И в первую очередь потребовалось бы меньше стимулов, если бы Германия и Нидерланды потратили больше денег на дома, увеличивая спрос в еврозоне и уровень инфляции, а не создавая огромный профицит счета текущих операций.

Все эти различия делают реформирование валютного союза в лучшем случае сложным процессом. 5 ноября министр финансов Германии Олаф Шольц заявил, что поддержит общую схему страхования вкладов для еврозоны. Но подвох — и очень важный — заключается в том, что банкам на юге необходимо подкрепить свои крупные запасы государственного суверенного долга большим количеством резервов. Опасения северян перед переселением на юг не проходят.