Сегодня уже нет никого, кому Федеральный Резерв не предоставит кредит. После того, как в марте пандемия 19-го года привела к разрушительным последствиям для финансовых рынков, центральный банк Америки пообещал купить до 750 млрд долларов в корпоративных облигациях и 500 млрд долларов в долгах штатов и местных органов власти. Он стоял за рынком коммерческих бумаг, за фондами денежного рынка и за иностранными центральными банками, нуждающимися в долларах. 15 июня кредиторам было предложено зарегистрироваться для участия в «Программе кредитования на главной улице», которая будет закупать кредиты для малого и среднего бизнеса. В тот же день он объявил, что будет покупать корпоративные облигации не только через биржевые фонды, но и напрямую. Такое беспрепятственное использование его баланса напоминает слова Уолтера Багехота, прародителя современного центрального банковского дела, чей совет во времена стресса заключался в том, чтобы давать взаймы «торговцам, мелким банкирам, «этому человеку и тому человеку» всякий раз, когда обеспечение кредита хорошее».

Обеспечение в этом случае в основном является гарантией американского казначейства поглотить часть потерь ФРС. И все же крупнейшим бенефициаром денежного пожарного рукава остается само правительство. С начала февраля центральный банк купил 1,7 трлн долларов федерального долга, что эквивалентно 163% всей чистой эмиссии правительства в 2019 году. 10 июня оно пообещало продолжать покупать не менее 80 млрд долларов в казначейских обязательствах в месяц. Многие аналитики ожидают, что в сентябре он пообещает купить столько, сколько необходимо для поддержания доходности краткосрочных облигаций около нуля — политика, известная как «контроль кривой доходности».

В марте покупка облигаций ФРС была направлена ​​на то, чтобы успокоить рынки и остановить тревожный рост доходности казначейских облигаций. Он по-прежнему считает свои покупки сохранением «бесперебойного функционирования рынка». Но по мере того, как память о рыночном стрессе отступает, его акцент сместится на стимулирование реальной экономики, о которой ФРС мрачна. Срединный установщик ставок ожидает, что уровень безработицы в конце 2021 года будет не ниже 6,5%. 16 июня председатель ФРС Джером Пауэлл предупредил Конгресс о возможных шрамах, которые может вызвать длительный спад.

ФРС сделала аналогичный переход от поддержки рынков к стимулированию роста после мирового финансового кризиса 2007-09 гг. Тем не менее, он не пытался контролировать кривую доходности с 1951 года. Возможная отдача от него знаменует собой сдвиг в дебатах о вмешательстве на рынке — эффективнее ли устанавливать количество, которое вы покупаете, или цену, которую вы платите. Выбор одного означает оставление другого по прихоти ваших контрагентов. В 2010-х Федеральная резервная система продолжала покупать фиксированные количества, опасаясь неограниченного обязательства покупать, которое сопровождается снижением доходности облигаций. В любом случае, экономисты использовали исследования, которые показали, что покупки облигаций оказали предсказуемое влияние на доходность.

И все же отношение центральных банков развивается. Это частично из-за недавних экспериментов с контролем кривой доходности. В 2016 году Япония начала фиксировать свою десятилетнюю доходность облигаций около нуля; В марте этого года Резервный банк Австралии (рба) начал привязывать трехлетнюю доходность около 0,25%. Эволюция также отражает сомнения в том, как работает количественное смягчение (qe). Некоторые экономисты, такие как Гертьян Влиге, установивший ставку в Банке Англии, и Майкл Вудфорд из Колумбийского университета, утверждают, что, когда рынки функционируют нормально, qe понижает долгосрочную доходность только на устойчивой основе, если это сигнализирует трейдерам что краткосрочная процентная ставка — более смешной инструмент денежно-кредитной политики — не будет расти в течение длительного времени.

Таким образом, контроль кривой доходности может быть более прозрачным способом сигнализации о будущем пути краткосрочной ставки. rba, например, привязал трехлетнюю доходность на уровне 0,25%, чтобы подчеркнуть свои ожидания того, что краткосрочная ставка останется на этом уровне в течение нескольких лет.

Более того, контроль кривой доходности может посылать сигнал, уменьшая при этом необходимость покупки огромных количеств долга. Пока инвесторы верят в обещание центрального банка нацеливаться на определенную переменную, будь то доходность облигаций, обменный курс или инфляция, они склонны добиваться результата самостоятельно. К примеру, обещание ФРС купить корпоративные облигации успокоило рынок в марте, хотя оно и не начинало покупать до мая. То же самое и с контролем кривой доходности. Чтобы поддержать свою привязку, рба купил только 50 миллиардов долларов (34 миллиарда долларов), то есть менее 8% акций государственного долга Австралии. Хотя некоторые аналитики рассматривают ограничение кривой доходности Банка Японии как инновационную форму стимула, близкие наблюдатели видят в этом повод для центрального банка покупать меньше. Когда он был представлен, Банк Японии сохранил существующую цель покупки 80 трлн иен (748 млрд долл.) Государственного долга в год, но затем проигнорировал это. До пандемии он покупал облигации менее чем на пятую часть этого темпа.

Обмен покупок на привязки может в конечном итоге показаться привлекательным для ФРС. Ему уже принадлежит более одной пятой всего чистого государственного долга и почти вдвое больше этой доли облигаций с более длительным сроком погашения. Это может также предотвратить кажущиеся столкновения между монетарной и фискальной политикой. До сих пор казначейство финансировало огромный финансовый стимул Америки почти полностью за счет краткосрочных векселей. Это, вероятно, будет рефинансировать это заимствование с более длительным сроком погашения. Но это возвращает на рынок более устаревшие активы, которые ФРС скупает, чтобы сохранить низкую доходность. В 2010 году рефинансирование привело к обвинениям в том, что Казначейство и ФРС «гребли в противоположных направлениях». Если бы ставки ФРС были привязаны, это пассивно компенсировало бы эффект любых операций казначейства с погашением долга и предотвратило бы споры.

Выяснение того, как лучше всего управлять покупками облигаций для ускорения роста, является лишь частью сложной задачи, стоящей перед ФРС. По мере того, как экономика выйдет из режима блокировки, ей придется подумать о том, как отозвать огромную поддержку, которую она оказала частному сектору, и понести убытки по некоторым ее кредитам. Но правильная денежно-кредитная политика является ее важнейшей обязанностью — не просто кредитовать «этого человека и этого человека», но обеспечить, чтобы экономика была достаточно сильной, чтобы каждый мог процветать.