В апреле 1962 года Джоан Уитни Пейсон наблюдала за Нью-Йорк Метсом, коллекцией бросков от соперничающих бейсбольных команд, потерявших свою первую игру. Миссис Пейсон, владелец Меца, вскоре отправилась на лето в Грецию. Новости о дальнейших поражениях дошли до нее телеграммой. Поэтому она попросила, чтобы ей сказали, только когда Мец выиграет. «Это было о последней телеграмме, которую я получала из Америки», — вспоминала она. В этом году Мец потерял 120 своих игр.

Одна из худших вещей о проигрышной полосе, — заметила миссис Пейсон, — вы никогда не сможете сказать, когда это закончится. Инвесторы в «ценностных» акциях знают это чувство. Эти акции, которые отличаются низкой ценой относительно балансовой стоимости активов фирмы, сильно пострадали за последнее десятилетие. Более длительный ход истории, а также интуиция предполагает, что покупка акций, которые дешевы по сравнению с их внутренней стоимостью, должна в конечном итоге окупиться. Но это может быть долгое ожидание, пока телеграмма не придет.

Плохой разбег также порождает сомнения. Возможно, растущее значение для экономики нематериальных активов, таких как бренды и идеи, делает балансовую стоимость ненадежным означающим. Подобные аргументы были сделаны в конце 1990-х годов во время доткомов, только для обоснованного подхода к оценке стоимости. Истина заключается в том, что ценность — это противоположная стратегия. Это означает, что это очень плохо. Страдание и сомнения — это цена, которую должны платить инвесторы.

Кардинальное различие между ценой акции и ее стоимостью восходит к Бенджамину Грэму, отцу инвестиций в стоимость. Цена — это создание настроения рынка, писал он. В бумах он устанавливается самым жадным покупателем; в провалах — самого страшного продавца. Напротив, стоимость акции всегда прочная. Она привязана к стоимости активов фирмы. По словам Грэма, предприимчивый инвестор может получить прибыль от поиска акций, которые продаются гораздо дешевле их стоимости. С тех пор было проведено бесчисленное множество исследований, показывающих, что ценные акции лучше, чем просто растущие акции, их антитеза, в долгосрочной перспективе.

В дни Грэма премиальная ценность была призом за поиск действительно дешевых акций. Но вычислительная мощность современных компьютеров упростила сравнение учетных записей компаний. Так почему же стратегия по-прежнему работает? Одна из причин заключается в том, что прибыль фирм с материальными активами страдает от экономических спадов, когда дорогостоящие предприятия и здания не могут быть перераспределены. Таким образом, премиальная стоимость является вознаграждением за риск бизнес-цикла. Другая причина — ошибки других инвесторов. Они жутко экстраполируют первоначальный успех новых и захватывающих растущих акций.

Тем не менее, недавняя проигрышная игра проверяет ценность идеи. Возможно, стратегия перестала работать, потому что она так хорошо известна. Эта идея была отклонена Клиффом Аснессом из aqr Capital Management в недавнем эссе. Разница в стоимости между дешевыми и дорогостоящими акциями не была сокращена. Если бы это было, стратегия была бы просто прекрасна.

Возможно, недостатки лежат в балансовой стоимости. В соответствии с правилами бухгалтерского учета заводы или офисные здания считаются капитальными активами в книгах фирмы, поскольку они приносят выгоды на длинном горизонте. Но расходы на рекламу и рекламу рассматриваются как текущие расходы, такие как заработная плата или электричество, хотя ноу-хау и бренды фирм также являются активами. Это означает, что многие реальные, но неосязаемые ценности не учитываются в соотношении цена-книга. Тем не менее, серьезные фонды стоимости будут опираться на более широкий набор показателей, чем просто на книгу. И все же они страдают.

Насколько это видно из их мучительных писем инвесторам. Их приговоры являются грубыми. «Наши результаты были намного хуже, чем мы могли себе представить», — писал Дэвид Эйнхорн из Greenlight Capital, ориентированного на стоимость хедж-фонда, в недавнем примере этого типа. Мы бичуем себя («рынок говорит нам, что мы ошибаемся, ошибаемся, ошибаемся почти во всем»). И тогда вера в инвестиционный «процесс» должна быть переосмыслена заново. Как г-н Аснес критически замечает, есть щепотка «мы проигрываем, потому что все остальные — идиоты» ко всему этому. Но там, где вера, всегда есть сомнения. Когда ваша стратегия теряет деньги, пишет г-н Аснес, вы чувствуете себя как Кейси Стенгель, тренер Метса в 1962 году, который после осмотра своей команды был вынужден спросить себя: «Разве никто здесь не может сыграть в эту игру?»

Это мучительно для большинства людей, говорит Джеймс Монтье, из gmo, управляющей фондом фирмы: «Они не хотят ошибаться столько, сколько потребуется». Инвесторы Грэма по ценным бумагам надеются получить вознаграждение за то, что были против всех остальных в течение долгого времени. Но только избранные немногие могут терпеть и даже наслаждаться. От людей такого рода можно было услышать, несколько месяцев в этот катастрофический первый сезон Метса, слова вроде: «Я всю жизнь был поклонником Мец».