Я был компанией, которую уважали гуру бизнес-школы и инвесторы. Британские потребители лелеяли это для его одежды цены за деньги. Печенье собственного бренда было непревзойденным. Но времена славы Маркс и Спенсер давно прошли. Как будто, чтобы подчеркнуть это, он недавно стал «падшим ангелом»: его облигации были понижены до спекулятивного (или «мусорного») статуса рейтинговым агентством s & p. Многие другие когда-то восхищенные компании были также унижены. Форд, Рено и Крафт Хайнц — одни из самых больших ангелов, павших в последние месяцы.

Компании безжалостно сортируются по спадам. Сильные становятся сильнее. Самые слабые инвестиционные фирмы спускаются на ненужную территорию. А самые хрупкие спекулятивные фирмы уходят в дефолт. Всего несколько месяцев назад возникло реальное опасение, что сортировка будет слишком жестокой. Хорошие компании могут обанкротиться из-за нехватки денег, чтобы увидеть их через закрытие «Ковид-19». Но правительства и центральные банки действовали решительно, чтобы поддержать экономику. Фондовые рынки упали, а затем выросли. Выпуск корпоративных облигаций вырос.

Теперь вы слышите другое беспокойство: не то, что некоторые достойные фирмы могут умереть, но что слишком много недостойных фирм будут жить в подобном зомби государстве. Это является свидетельством резкого изменения рыночных настроений. Это не означает, что к ангельскому и дьявольскому относятся одинаково. Этот конкретный поворотный момент в деловом цикле имеет свои особенности, но в некоторых важных отношениях он отражает прошлое. И общая закономерность после рецессий заключается в том, что рынки корпоративных облигаций будут расти за несколько месяцев до того, как дефолты достигнут пика.

Начнем, тем не менее, с особенностей. Еще до того, как началась рецессия, была широко распространена обеспокоенность по поводу чрезмерного роста долга с рейтингом bbb, на ступеньку выше мусора. Опасение заключалось в том, что поток падающих ангелов сокрушит рынок спекулятивного уровня. То, что этого не произошло, во многом связано с Федеральным резервом Америки, который поддержал рынок корпоративных облигаций. С 23 марта, когда ФРС впервые объявила о готовности покупать корпоративные облигации, компании выпустили облигации на сумму более 1 трлн.

Доходность лучших кредитов инвестиционного уровня — фирм с низким уровнем долга в оборонительных секторах, таких как технологии или продукты здравоохранения, — все больше приближалась к тем, которые получают по государственным облигациям. Это далеко не по умолчанию. Но не каждый эмитент был сохранен. Корпоративные дефолты уже подобраны. s & p ожидает, что ставка мартовского дефолта по нежелательным облигациям вырастет до 12,5% в Америке и 8,5% в Европе к марту. Многие обремененные долгами фирмы в Америке выбирают защиту от банкротства согласно Главе 11, которая позволяет им продолжать работать по мере погашения своих долгов. В некоторых случаях триггером дефолта является «проблемная биржа», когда компания выкупает собственные облигации или обменивает их на новые, когда они торгуются по цене, значительно ниже их номинальной стоимости. И все еще существует значительный объем облигаций, которые торгуются по проблемным ценам, определяемым как доходность, которая на десять процентных пунктов выше, чем у государственных облигаций.

Этот цикл по умолчанию будет более специфичным для отрасли, чем тот, который последовал за рецессией в 2008-2009 годах, говорит Марк Кизель из pimco, большой облигационной компании. У одной из уязвимых компаний были облачные долгосрочные перспективы еще до пандемии — например, автопроизводители, нефтяные компании и розничные продавцы. Другая партия, включая авиакомпании и отели, может навсегда пострадать из-за изменения поведения потребителей.

Отскок в экономической активности кажется гарантированным. Но все еще существует большая неопределенность относительно того, что будет после этого. Даже плавное восстановление приведет к банкротству некоторых фирм. И неудачи возможны. Инвесторы, похоже, готовы рисковать кредитами. Частично это отчаянный поиск доходности, когда самые безопасные облигации почти ничего не дают. Но есть и другие соображения. Когда ФРС покупает корпоративные облигации, инвесторы чувствуют себя приглашенными последовать ее примеру. И если у фирмы есть доступ к наличным деньгам, у нее есть шанс остаться в живых и, возможно, в конечном итоге погасить свои долги. «Ликвидность позволяет компаниям продлить свою жизнь, чтобы у вас было больше выживших», — говорит Роберт Типп из pgim, управляющего активами.

История гласит, что сначала вы получаете ралли, а затем пик дефолтов: 2009 год был отличным годом для возврата корпоративных облигаций, хотя многие компании прекратили платить своим кредиторам. Вскоре внимание будет двигаться дальше. По словам Макса Бласса из банка Morgan Stanley, следующая фаза цикла — это восстановление баланса. Фирмы погасят задолженность, чтобы снизить стоимость кредита — чтобы не стать падшим ангелом или даже стать восходящей звездой.